2023会計年度レポートの要点:

1. 2023年度、アイビーリーグ校とエリート大学基金のパフォーマンスは、+2.1％と低迷しました。これは、グローバル70/30ベンチマーク（+11.1％）や、規模が小さく資源も少ない大学基金（+9％）と比較すると、特に顕著です。後者は「イェールモデル」を採用しているアイビーリーグ校よりもプライベートマーケットの資産やファンドへの投資比率が低い傾向にあります。
2. プライベートマーケットの二極化：2023年度は、ドットコムバブル崩壊後の2003年度以来、初めてプライベートエクイティ（PE）とベンチャーキャピタル（VC）のパフォーマンスが正反対の動きをした年となりました（PE +6.1％、VC -10.2％）。
3. アイビー校とエリート大学基金の短期的なパフォーマンス要因：ベンチャーキャピタル（VC）への配分の減少と、プライベートエクイティ（PE）と公開株式への配分の増加によって大きく左右されました。
4. 長期的なパフォーマンスの要因は、リスクの高まりです。過去10年間において、アイビーリーグ校を中心とするエリート大学基金は、リスクとリターンの間に非常に明確な関係を示しています。簡単に言えば、これらの基金は、グローバル70/30ポートフォリオをレバレッジ（借入金を利用）で拡大したものと捉えることができます。すべての大学がグローバル70/30（+6.8％）の10年リターンを超え、アイビーリーグ校の平均リターンは9.8％でしたが、それに見合う大幅なリスクも抱えています。年次報告書から得られる標準偏差が12.6%、Transparency Labのモデルに基づく推定ボラティリティが15.1%という数値から、平均的なアイビーリーグ校の基金はグローバル70/30（ボラティリティ10.71％）より約50%もボラティリティが高いと予測されます。過去10年間で最高のパフォーマンスを記録したMIT（+11.5%リターン、モデル化ボラティリティ21%）とブラウン大学（+11.3%リターン、推定標準偏差19.8%）は、ベンチマークのほぼ2倍のリスクを取っていることがわかります。その中で、イェール大学は最も効率的なポートフォリオを持っているように見えます（+10.9％のリターンに対して14.3％の標準偏差）
5. ロンダリングされたリスクもリスクである：アイビーリーグの大学基金のCIOたちは、イェールモデルの利点として、プライベートマーケットへの投資に伴うボラティリティを隠蔽または洗浄できることを挙げていますが、実際には、エリート大学基金は70％の株式投資を行うバランス型ポートフォリオよりもリスクが大幅に高いと言えます。

得点表

アイビーリーグ大学基金の2023年度成績が発表されましたが、残念ながら芳しいものではありませんでした。特に、規模が小さく、複雑でない大学基金や、株式70％・債券30％のグローバルベンチマークと比較すると、その低さが目立ちます。2023年6月30日までの1年間の平均的なアイビーリーグ大学基金のリターンは、2.1％の増加でした。これは、2022年度の平均的な-2.4％の損失と比較すると、改善していますが、依然として振るわない結果です。最高のパフォーマンスを発揮したのは136億ドルの規模を持つコロンビア大学で、4.7％の増加となりました。一方、最低のパフォーマンスだったのは341億ドルのプリンストン大学で、-1.7％の損失を計上し、唯一マイナスとなったアイビーリーグ大学となりました。さらに、アイビーリーグ以外の大規模な大学基金として、MITとスタンフォードを含めると、235億ドルのMITの基金は、2022年度の-5.3％の損失に続く、2023年度はさらに大きい-2.9％の損失を出しました。

2022年7月から2023年6月までの期間、アイビーリーグ大学基金の平均は、同じ期間に11.1%の上昇を記録したグローバル70/30ベンチマークに大きく後れを取りました。Wilshire TUCSによると、規模が小さい（10億ドル未満）の大学基金や財団は、同じ期間に平均で9％を超えるリターンを上げたのに対し、規模が大きい（10億ドル以上）の基金はわずかに8％未満のリターンでした。これは、大規模なエリート大学基金がグローバル70/30と小規模な基金を大きく上回った2022年度とは逆の結果となっています。

2023年度までの10 年間の年率リターンは、ブラウン大学の大学基金が11.3%とアイビーの中では最も高く、MITの11.5% に次いでいます。

リスクとリターンの関係: ブラウン大学は過去10年間の年平均リターンがアイビーリーグ最高ですが、最も高いリスクも伴います（推定される年間標準偏差は19.8%）。MITはさらに高いリスクを抱えています（モデル上でのリスクは21%）。MPI Transparency Labが独自計算でこれらのボラティリティ推測値を算出。算出には四半期ごとの代替ポートフォリオを用いて、プライベート投資に関する情報不足やスムーズネス（市場変動に対する反応の鈍さ）といった問題に対処しています。ただし、これらのリスク推計値は、各大学が発行した年次大学基金報告書から直接計算されるグローバル70/30ベンチマークのリスク（それぞれ15.5％と17％）よりも大幅に高くなっています。リスク-リターンの重要性: Transparency Labのリスク-リターン図（下部に記載）は、大学基金の結果を理解するために非常に重要です。この図は、高い長期リターンを得るには、高いリスクも伴う傾向があることを示しています。年次報告書で、各大学のCIO（最高投資責任者）はこの関係を強調することは稀です。コロンビア大学とハーバード大学のリスク: 10年間の推定年間標準偏差がそれぞれ11.7%および13.3%と、アイビーリーグ内ではリスクが最も低いようです。しかし、これらもグローバル70/30ベンチマークのリスク（10.7%）より高くなっています。 ^[1]市場プロキシを使用して大学基金のボラティリティを推定する場合と同様に、四半期リターンを使用して計算した場合

2023年度のプライベートマーケットの二極化

2023年5月に予測した通り、アイビーリーグ校の基金にとってベンチャーキャピタル（VC）へのアロケーションが主な足かせとなりました。プライベートエクイティ（PE）のリターンは低い（ただしプラス）水準だったため、ほとんど相殺効果は得られませんでした。Cambridge Associates Venture Capital Indexは、2022年7月から2023年6月までの期間で、-10.2%の下落を記録しました。対照的に、同じくCambridge Associates Private Equity Indexは6.2％のプラスでした。重要なのは、これは2021年の80%を超えるVCの歴史的な高リターンという長すぎる影に入ったから起きた状況で、さらに2023年度は、2008年の金融危機以来、VCが大幅な損失を出した最初の年度となったことです。また、2000年代初頭のドットコムバブル後、下のチャートに見られるように、PEとVCのパフォーマンスが逆方向に動いた初めての年度でした（データはCambridge Associatesから）。

なお、これらの数字は数百のファンドの平均であり、個々のファンドのパフォーマンスは非常に幅広いです。2024年度も、Cambridge Associatesのベンチャーキャピタル指数が2023年第3四半期（2023年9月30日時点）の暫定推定値で -2.65%と再びマイナスとなるなど、VCの減損（評価の下落）が続く可能性があります。

一方、VCのリターンはマイナスでしたが、2023年度は公開株式にとって非常に良い年でした。同期間、S&P 500 Indexは19.6％、S&P 500 Information Technology Indexは40.3％上昇しました。

規模の小さい他の大学基金と異なり、アイビーリーグ校や他のトップクラスの大学は、プライベートエクイティ（PE）とベンチャーキャピタル（VC）への多額の投資を行っています（その割合は、例外を除いて30～40％の範囲）。しかし、下記の分析にあるように、公開株式への相対的に低い投資比率を考えると、PEとVCの割り振りが2023年度におけるアイビーリーグ大の大学基金成績の差を決定づけたようです。 ^[2]小規模で伝統的な大学基金ポートフォリオとの比較。例えばハーバード大学とブラウン大学の公開株式配分比率はそれぞれ 11% と 16% です。

大学基金の年次報告書に欠けている情報とは何か

イェール大学の新CIOマシュー・メンデルソーン氏は、伝説的な投資家、故デービッド・スウェンセン氏の下で確立された伝統を破り、会計年度リターン1.8％を発表したプレスリリースで、就任後2年間を振り返る内容や、プライベート・アセットへの投資コミットメントに言及したものの、2022年と2023年の金利上昇局面における課題についてはほとんど触れられていませんでした。これは今年、他のアイビーリーグ大学のCIOからも学校関係者、学生、卒業生、周辺コミュニティに対して十分な説明やアカウンタビリティーが提供されない可能性があることを示唆しています。さらに、イェール大学のマシュー・シュピーゲルファイナンス教授は、インタビューで、投資対象の流動性が低いため、イェール大学（を含む他の大学基金）の報告書の正確性に疑問を投げかけています。

しかし、我々が2015年に確立されたMPI独自のアプローチにより、不透明で詳細が分かりにくい大規模ポートフォリオ（年に一度のリターンしか報告されないようなもの）でも、その実態をかなり正確に把握できるようになりました。MPIの「Stylus Pro」を使うことで、大学基金の年次リターンから、主要な共通アセットクラスへの実質的な投資エクスポージャとそれらが全体のパフォーマンスに与えた影響の両方を推測することができます。 ^[3]ディスクレーマー: … Continue reading 独自情報の価値: 大学基金が内部の運用実態について詳細を公表することはほとんどなく、仮に情報が開示されたとしても、報告された内容の正確さを検証することは極めて困難であります。

MPI Transparency Labの以下のチャートは、大規模大学基金の 2023 年度のトータルパフォーマンスのアセットクラス別の推定内訳を示しています。以下のチャートでは、各棒グラフはアセットクラス別のトータルリターンの構成要素を示しています ^[4]各大学基金 (および 70-30 ベンチマーク) について、すべての積み上げ棒グラフの合計は、その年のトータルリターンに等しくなります。。ベンチャーキャピタル（薄緑色）は、2023 年度のパフォーマンスに大きなマイナスの影響を与えた唯一のアセットクラスであることに注意してください。ベンチャー・キャピタルへのエクスポージャが大きい基金は、直接であれヘッジファンドを通じてであれ、公開株式やプライベート・エクイティへのエクスポージャが大きい基金よりも優れていました。

先の定量分析によると、ブラウン大学、ダートマス大学、プリンストン大学はMITと共にベンチャーキャピタルへのエクスポージャが最も高く、これが2023年度のパフォーマンスに悪影響を及ぼしました。その中でも特に、MITとプリンストン大学はベンチャーキャピタルへの投資割合がプライベートエクイティを上回ったため、結果として純損失となりました。一方、前回の調査でも指摘したように、ブラウン大学は公開株式（特にハイテク分野にフォーカスしたヘッジファンド）への投資比率が高く、これが基金の運用成績のマイナス部分を相殺した可能性があります。

簿価会計の何が気に入らないのか

アセットクラスのパフォーマンスを見ると、 2022 年から 2023 年度において、グローバル70/30ベンチマークとその他のアセットクラスがジェットコースターのような動きをしていたことは否定できません。2022年度にグローバル70/30指数が14％の損失を被った後、2023年度には11.1％の利益を得るという動きからもそれは明らかです。プライベートエクイティ（PE）とベンチャーキャピタル（VC）には、主に遅れた評価やアプレイザル（鑑定評価）に基づく値付けのために、これほど劇的な変動はありません。批判的な人々は、このような「ボラティリティ・ロンダリング」が、アイビーリーグや他のエリート大学基金がプライベートマーケットに多額の投資をする主な理由の一つだと示唆しています。ただ、これは我々の言葉ではなく、ブラウン大学の年次報告書が、2023年度の優れた公開株のパフォーマンスについて、極めて率直にこう述べていることに注目してください。

「ブラウン大学の基金が、流動性が高く、高い収益を上げ、コストが低い投資を追求しない理由はいくつか考えられます。まず、ポートフォリオ全体を株式で構成すると、非常に変動性が高くなります。つまり、株価の変動によって投資の価値が大きく上下する可能性があります。一方、大学基金は毎年一定額を支出する必要があります。そのためポートフォリオの価値が大きく変動すると、支出計画が立てにくくなります。つまり、高いリターンを得るためには、ある程度の変動リスクを受け入れる必要があるということです。しかし大学基金にとって、変動リスクは実質的なリスクとなります。」

ハーバード・マネジメント・カンパニー（HMC）の2023年の年次報告書では、「ロングオンリー株式へのエクスポージャ（11％）を限定することで、どちらの方向にも大きく変動するのを防ぐ」という同様のメッセージが伝えられています。

ハーバード大学とブラウン大学のプライベート株式あるいはプライベートマーケットへの投資比率が約40%であることを踏まえると ^[5]大学基金レポートではこの配分には通常、ベンチャーキャピタルが含まれます。、機関投資家のポートフォリオの半分近くを流動性が低く、レバレッジのかかった（特にプライベートエクイティのバイアウトファンド）、やや投機的な（ベンチャーキャピタル）投資に充てることが、どのように年間の配当見通しを改善するのかというパラドックスが生じます。特にこのセグメントの最近のキャッシュフローの課題に照らし合わせると、尚更です。プライベートエクイティで観察される低ボラティリティは、遅れていて古くなった評価の単なる結果です。HMC自身が認めているように、「資産の評価方法には自然なタイムラグがある… 昨年来のエグジットと資金調達ラウンドの継続的な鈍化を考えると、PEのバリュエーションが現在の市況を完全に反映するまでには、さらに時間がかかりそうだ。」

ただし、このようなプライベートアセットの「簿価会計」がボラティリティを抑制し、外部のオブザーバー（理事会、受託者、卒業生団体など）からのドローダウン（損失）を隠蔽している可能性があることも理解できます ― もしそれが目的であるならば。ステーブル・バリュー・ファンド（SVF）は同様のアプローチの良い例ですが、SVFのドローダウンは大手保険会社によって保証されています。SVFの手数料は、一般的なマネーマーケットファンドよりもはるかに高く、リターンの安定性を保証する保険ラッパーに対する手数料が含まれているためです。では、アイビーリーグ大学基金のドローダウンを引き受けているのは誰でしょうか？ わかっているのは、未公開/プライベートエクイティの安定したリターンは非常に高額だということです。

ロンダリングされたリスクは依然としてリスクです

プライベートエクイティ（PE）も結局はエクイティ（株式）であることを忘れてはいけません。実際、多くのバイアウトPEではレバレッジドエクイティ、つまり借入金を活用したエクイティ投資です。さらに、VC（ベンチャーキャピタル）は、アーリーステージ（初期段階）の投資に特有のオプション性があるため、さらにレバレッジがかかっているように見えるかもしれません。そして、大学基金ポートフォリオのリスクを慎重に年次実績から抽出して分析すると、アイビーリーグ大学の基金はすべて、グローバル70/30ポートフォリオのレバレッジ型であるように見えます。エリートクラスの大学基金は、当ラボの10年間のヒストリカルのリスク・リターン図における「アイビーリーグ市場線」 ^[6]テキストの「証券市場線」の言い換え。に沿って、驚くほど一致しています。パフォーマンスが最も低かったコロンビア大学と最高だったブラウン大学（およびMIT）との差は、それぞれのアロケーター（資産配分担当者）が負っているリスクのレベルに関係していると思われます ― 話は実に単純です。

新体制における「イェール・モデル」の未来はどうなるのか

イェール大学の2023年度の基金運用状況を考察する際、メンデルソーン氏が寄稿文で述べた以下の言葉は熟考に値します。「現在の投資オフィスは、多くの機関投資家が類似した投資戦略を用いる競争の激しい市場に置かれています。さらに、40 年間にわたる金利低下傾向が逆転するという経済的転換期を迎えています。そのため、私自身、最初の 2 年間は、より競争的で不確実な環境下において「イェールモデル」をどのように適合させるかを熟考してきました。しかし、1つだけはっきりしていることがあります。今後40年間の成功は、過去40年間の成功とは異なるものになるでしょう。」

過去の実績を見ると、イェール大学は10年間の運用効率において、主要なエリート大学基金の中で最も高い評価を得ています。10年間のチャートにおいて、イェール大学は唯一アイビーリーグ市場線の上にある大学基金です。これは、スウェンソンの功績を特筆すべきものにします。

メンデルソーン氏の言葉を言い換えれば、イェール大学は今後、リスクレベルに関わらず、現在の効率性を維持できるかどうかという問いが重要になります。

この質問に答えるためには、少なくとも「リスク」のレベルについて一定の理解が必要です。しかし、大学基金の年次報告書や最高投資責任者（CIO）の報告書からは、この情報を見つけることはできないかもしれません。Transparency Labは、このギャップを埋めるために設計されました。結果は評価する際に、競馬、ポーカー、大学基金のポートフォリオなど、いずれの場合でもリスクは重要な要素です。リスク情報を隠蔽したり無視したりすることは選択の余地がありますが、投資家はそれをずっと隠し続けることはできません。2008年の世界金融危機のように公開マーケットが大幅な下落を経験すると、プライベートアセットは必然的に市場価格に修正されます。2009年度、ブラウン大学は‐23％、イェール大学は‐24.6％、ハーバード大学は‐27.3％の損失を計上しました。一方、グローバル70/30ベンチマークは‐19％の損失でした。

プライベート・エクイティ市場の評価額下落による悪影響が、エリート大学基金のリターンにどの程度影響を与え続けるのか、興味深いところです。

2023年度は、安価で流動性の高いバランス・ポートフォリオ（グローバル70/30）を上回ることがいかに難しいかをを改めて思い知らせる年となりました。2023年度にゴリアテを凌駕したダビデのような、規模が小さく資源も少ない大学基金（またはより説明責任を迫られる公的年金）は、どこまでエリート大学を追いかけてプライベートマーケットに参入し、PE、VC、プライベート・クレジット、ヘッジファンドへの配分比率を拡大するのだろうか。もしそうなれば、アイビーリーグ大学間の競争が緩和され、プライベートマーケットへの投資需要が低下する可能性があります。

それを期待するのは難しいかもしれませんが、今後、主要なエリート大学基金が不確実な環境にどのように適応していくのか、注目していく必要があります。

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