アイビーリーグ大学基金の運用成績レビュー

主要ポイント：

1. 20年以上ぶりに、アイビーリーグの基金の平均リターンが、平均的な大学基金（エンダウメント）およびグローバル70/30ポートフォリオを2年連続で下回った。
2. 国内株式のエクスポージャーが低く、ベンチャーキャピタル（以下VC）や成長型プライベート・エクイティの比率が高かったことが影響し、アイビーリーグの基金は2年連続で低迷した。
3. 一部の名門大学の基金では、ベータの高いベンチャーキャピタル（VC）や成長型プライベート・エクイティ（PE）ポートフォリオがリターンを押し下げた可能性が高い。プライベート成長投資の低迷期はすでに過去のものなのか。
4. ハーバードは今年も好成績を収めたが、最大規模の基金としてのリスク水準には注意が必要だ。
5. 長期的なパフォーマンスを見る限り、イェールモデルがプライベート投資を重視する戦略は依然として有効だ。しかし、直近の数年は、特にリスク調整後の視点では、シンプルな70/30の株式・債券ポートフォリオの優位性を示している。それでも、アイビーリーグの基金が資産配分やリスクテイクの姿勢を変える兆しは見られない。
6. GP（ジェネラル・パートナー）による分配の正常化と流動性圧力の緩和は歓迎すべき動きだ。ディール環境の改善は、今後のプライベート市場の状況を変える可能性があり、リターンや分配に影響を及ぼすだろう。一方で、高水準の利回りは取引の活発化や期待されるバリュエーションの実現を阻む要因となる可能性がある。さらに、未投資資金（ドライパウダー）の積み上がりや競争の激化がリターンに影響を与えるかもしれない。

名門大学やアイビーリーグの基金における2024年度の決算報告シーズンが終了しました。予想通り、シーズン前半は好成績を収めた大学が先行して発表を行いました。コロンビア大学（キム・ルー氏）は11.5％のリターンを記録し、2年連続でトップの座を維持しました。僅差で続いたのはブラウン大学（ジェーン・ダイツェ氏）で、リターンは11.3％でした。。

昨年10月、イェール大学（CIO：マット・メンデルソン氏）が5.7%のリターンを発表し、前日に3.9%のリターンを公表したプリンストン大学を僅かに上回りました。プリンストン大学は2年連続でアイビーリーグの運用成績ランキングで最下位となりました。この発表は、同大学の基金総額が341億ドルに達する中、伝説的なリーダーであるアンドリュー・“スパーキー”・ゴールデン氏の最後の年を飾るものでした。同氏は1995年に、当時40億ドルに満たなかったプリンストン大学の基金の運用責任者に就任し、およそ30年にわたってその舵取りを務めてきました。彼は、イェール大学の運用手法を受け継いだ「イェール・パップ（Yale Pup）」としても知られています。

『イェールモデル』に忠実なこれらのトップ投資家たちは、どのような成績を収めたのでしょうか。全体として、アイビーリーグの基金の平均リターンは、グローバル70/30ベンチマークだけでなく、平均的な大学基金（等加重）も2年連続で下回りました。我々の集計によると、アイビーリーグの平均リターンが2年連続で平均的な大学基金やシンプルな70/30ポートフォリオに敗れるのは、2003年度以来初めてのことです。この記録は、我々がすべてのアイビーリーグ大学のデータを集計し始めた年にさかのぼります。 ^[1] … Continue reading

一年は瞬く間に過ぎ去る

直近の動向に焦点を当てる前に、プリンストン大学の2023年度報告書（2024年度の会計期間中である1月に公開）で、ゴールデン氏が残した俳句を紹介する価値があるでしょう。この報告書は、2025年度から運用責任を引き継ぐMIT出身のヴィンセント・トゥーヒー氏にバトンを渡す前に発表されました。：

「短期には上下あり
長期こそ信念！」

我々が昨年10月に記したように、永続的な資産運用を担う機関にとって、年間パフォーマンスに過度に注目することは必ずしも建設的ではありません。特に、それぞれ独自の状況や目標を持つ他の大学と比較する場合、その限界が顕著になります。

実際、プリンストン大学の20年間の平均リターン9.9%は、イェール大学（10.3%）に僅差で続き、アイビーリーグ＋のトップであるMIT（10.7%、セス・アレクサンダー氏）がリードしています。これらの大学基金や、アイビーリーグの平均リターン（9.2%）が、シンプルなリバランス型ポートフォリオ（グローバル株式70%・米国債券30%）の6.8%を大きく上回っていることは、長期的な視点で見た場合、十分な資金を持ち無期限の運用が可能な機関にとって、オルタナティブ資産やプライベート市場を組み入れることの強みを示しています。これはまさに『イェールモデル』の真髄といえるでしょう。

しかし、『イェールモデル』を採用する名門大学の基金は、その高度な運用手法、革新性、そして資産クラスや戦略を超えてグローバル市場のトップ投資家や優良な投資機会へアクセスできる点において、高く評価されています。

もちろん、異なる目標や資金力、そしてより短い運用期間を持つ他の投資家が、アイビーリーグの基金運用をそのまま模倣すべきだとは考えていません。特に、これらの基金が引き続きリスクを積極的に取る姿勢を見せていることを踏まえると、そのままの手法を適用することには慎重であるべきです。しかし、大学基金のリターンをトップダウンの視点から分析し、その要因を分解する手法は、投資コミュニティの間で毎年恒例の取り組みとなっています。大学基金が公表する情報は、保有資産の詳細や資産配分の意思決定、パフォーマンスについて、年間リターンという一点のデータに限られており、極めて限定的です。そのため、単なる資産配分の円グラフ（各大学ごとに分類基準が異なる）を見るのではなく、ポートフォリオの実際の動き ^[2]本記事において示された大学基金のエクスポージャー推計は、MPI Stylus … Continue readingを分析することで、リスクとリターンの関係、資産配分の役割、マネージャー選定のスキルについてより深い洞察が得られると考えています。こうした視点こそが、定量分析の持つ力なのです。

そのため、これらの年次レビューは、さまざまなタイプの投資家にとって貴重な教訓を提供するものとなります。対象となるのは、小規模な大学基金、マルチアセット戦略を採用する投資チーム、ターゲット・デート・ファンド（TDF）やモデルポートフォリオの選定を担うアドバイザーやコンサルタント、そして、コストの低いパッシブ運用の基本ポートフォリオ（株式＋債券）に対して、どの程度アクティブ運用やオルタナティブ資産を補完的に組み入れるべきかを検討している投資家です。

短期的な動向を振り返る際にも、長期的な視点を持つことが重要です。そして、今回の分析が、アイビーリーグおよび名門大学の基金に関する年次レポートとして、我々にとって10年目の節目であることにも触れておきたいと思います。これまでの研究や分析のアーカイブは、こちらのページおよびMPI Transparency Labでご覧いただけます。MPI Transparency Labは、年金基金や大学基金の歴史的なパフォーマンスデータ、エクスポージャー、リスクをまとめた公開リポジトリであり、各機関に関するPDFレポートも掲載しています。本記事をお読みいただき、またこの分析の旅にご参加いただき、ありがとうございます。カスタム分析をご希望の方や、これまで取り上げていない視点について調査をご希望の方は、お気軽にご連絡ください。

2024年10月のサプライズ

選挙イヤーの雰囲気に乗じて、“2024年10月のサプライズ”と呼べるような出来事はあったのでしょうか。148億ドル規模のコロンビア大学基金と72億ドル規模のブラウン大学基金がトップに立つことは予想されていました（実際、それぞれ異なる要因で上位に入り、その詳細は別記事で取り上げました）。しかし、アイビーリーグ最大規模の基金であるハーバード大学（532億ドル）、プリンストン大学（341億ドル）、イェール大学（414億ドル）は、それぞれに興味深い結果を示しました。全米最大の基金を運用するハーバード大学は、9.6%のリターンを記録し、ブラウン大学に次ぐ3位にランクインしました。この成績は、我々の予想を上回るものでした ^[3] … Continue reading。一方、リーグの最下位となったプリンストン大学（3.9%）とイェール大学（5.7%）のリターンは、我々が定量分析をもとに予測していた水準を下回りました。この予測は、Stylus Proを用いて、2023年度までの20年間のリターンデータを基に算出したものです。なお、2023年度のファクターエクスポージャーを前提としており、2024年度におけるポートフォリオの調整や資産クラスの再配分は考慮していません。